文科园林主营业务为生态工程施工、景观设计、园林养护、绿化苗木种植等，其中生态工程施工贡献90%以上的营业收入和毛利。公司业务涵盖天下，华中、华南是核心业务区域。园林行业受益于国内生态环境建设力度加大。2014年至2017年PPP模式的推进使得多家园林企业订单规模一路猛增，股价表现凸起。但随后PPP相关监管更加严格、由于回款较慢、血本开支较大片面园林企业经营遭遇困难，所以事迹和股价双双滑坡。2019年下半年以来生态环保专项债占比明显提升，这意味着行业根基面可能出现变动。同时我们也观察到，园林工程（申万三级行业）营业收入同比下滑幅度在2019年下半年有所收窄。考虑到：1）2020年宽名望环境继续，纯债收益率中枢有望逐渐下行；2）文科园林资产负债率低于行业平均水平，所以公司具备扩大环境趋向份额的能力。

 

2020Q1文科园林实现营业收入2.59亿元 ，亏损0.13亿元，估计疫情影响对公司平居经营活动有较大影响。近期公司中标项目引江济淮工程（安徽段）始终征地范围水土保持与绿化工程设计施工总承包项目2标段（规模2.26亿元）。文科园林估值位于3年来中枢偏低位置，需求留意的是公司股权质押比例较高。

 

风险提醒：订单不及预期，财务压力超预期。

 

报告正文

 

8月17日晚间，文科园林发布宣布将于2020年8月20日在网上刊行9.5亿元可转债，本次募集资金（扣除刊行价格）将一切用于通城县城区河流生态管理PPP项目（拟投入募集金额4.796亿元）、文科园林总部大楼（2.204亿元）和增补活动资金（2.5亿元）。

 

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文科转债打新剖析与投资建议

 

下修条款较为宽松，债底保护尚可

 

文科转债下修条款较为宽松，为“15/30，90%”，赎回和回售条款并无特别之处。凭据中债（2020年8月17日）6年期AA-企业债估值6.75%计算，到期按115元赎回，其纯债价格大概为82.66元，面值对应的YTM为3.34%，债底保护尚可。若所有转债凭据转股价5.76元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为53.22%）的摊薄幅度为32.15%。

 

静态看，估计首日上市价格为110-114元

 

休止8月17日收盘文科转债对应平价为100.69元。文科园林属于关注度不高的园林工程类企业，目前市值仅30亿元。考虑到其评级为AA-，园林转债定位该当略低于明泰转债(116.560, 0.00, 0.00%)（评级AA、余额18.39亿元，平价102.86元对应转债价格115.99元）。

 

静态看，估计目前平价下文科转债上市首日获得的转股溢价率在10%-14%区间内，价格为110-114元。

 

估计中签率0.007%，踊跃介入

 

凭证很新数据文科园林前两大股东为深圳市文科控股有限公司和李从文，两者分别持股20.77%/16.45%，前十大股东算计持股56.81%。考虑到前几大股东股权质押比例较高，在配售40%时文科转债留给环境趋向的规模大概为5.7亿元。

 

文科转债仅配置网上刊行，近期刊行的新星转债（AA-，规模5.95亿元）、嘉友转债（AA-，规模7.20亿元）网上申购大概759/779万户。假定文科转债网上申购780万户，凭据打满计算中签率在0.007%左右。

 

打新介入没有异议。园林类公司根基面、估值均位于偏底部位置而近期A股资金开始关注估值偏低的顺周期品种，文科园林具备必然上涨机遇。文科转债上市定位估计不高，可酌情介入。

 

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文科园林根基面剖析

 

以生态工程施工为核心业务的园林企业

 

文科园林主营业务为生态工程施工、景观设计、园林养护、绿化苗木种植等，其中生态工程施工贡献90%以上的营业收入和毛利。公司业务涵盖天下，华中、华南是核心业务区域。自2015年上市以来，公司在原有园林传统业务、环境综合管理业务底子上进一步开拓水环境管理、生态业务和教文观光等业务，并于2019年并购研学观光机构学知悟达。

 

园林行业受益于国内生态环境建设力度加大。2014年至2017年PPP（Public-Private Partnerships）模式的推进使得多家园林企业订单规模一路猛增，股价表现凸起。但随后PPP相关监管更加严格、由于回款较慢、血本开支较大（文科园林年报显示，其工程施工业务公大概见效后，客户向公司支付公大概总价10%左右的预付款；工程施工过程当中，客户一般按月或分阶段支付工程进度款，支付比例通常为工程完工量的70%左右，其后分步骤支付余款和工程质保金），片面园林企业经营遭遇困难，（行业龙头东方园林(5.220, 0.00, 0.00%)也一度遭遇活动性危机），所以事迹和股价双双滑坡。

 

2019年下半年以来生态环保专项债占比明显提升，这意味着行业根基面可能出现变动。同时我们也观察到，园林工程（申万三级行业）营业收入同比下滑幅度在2019年下半年有所收窄。考虑到：1）2020年宽名望环境继续，纯债收益率中枢有望逐渐下行；2）文科园林资产负债率低于行业平均水平，所以公司具备扩大环境趋向份额的能力。

 

2019年经营环境与2018年根基持平，经营活动现金流显著改进

 

2019年文科园林实现营业收入/归母净利润28.99/2.45亿元，前者同比小幅增进1.73%，后者下滑1.78%。报告期内核心业务生态工程营收增进1.48%，毛利率小幅上涨0.86%个百分点至19.59%，已经是恢复至2017年以来较高水平。但由于：1）期间价格率上涨0.64个百分点至7.91%；2）别的收益（0.04亿元）显著低于2018年同期的0.12亿元，公司净利率降落0.30个百分点至8.46%。值得一提的是，当期公司经营活动现金流量净额为4.22亿元，相较于2018年的0.59亿元大幅增进。除销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入比例明显提升以外，经营活动现金流出降低（对应在资产负债表中，应付账款和票据规模明显上涨）也有益于稳定现金流量。

 

2020Q1文科园林实现营业收入2.59亿元 ，亏损0.13亿元，估计疫情影响对公司平居经营活动有较大影响。近期公司中标项目引江济淮工程（安徽段）始终征地范围水土保持与绿化工程设计施工总承包项目2标段（规模2.26亿元）。

 

正股估值位于3年来中枢偏低位置，股权质押比例较高

 

休止8月17日收盘文科园林PE（TTM）13.8倍，PB（LF）1.25倍，对比园林工程（申万二级行业）估值中枢略低，纵向看公司估值略低于三年中枢偏低水平。其股价暂不受到解禁股压力，但需求留意的是前三大股东分别质押其股权的98.28%/ 73.82%/98.66%。